Mes, eurobond, Recovery fund: vie d’uscita dalla grande crisi

Se quella contro il nuovo coronavirus è stata battezzata da tutti una “guerra” contro un nemico invisibile e il sistema economico è stato riorganizzato come negli sforzi bellici (non esattamente), quella che si combatte tra i governi nazionali europei è sicuramente una delle battaglie più importanti. Si può dire che già questo sia un passo in avanti: fino a 80 anni fa chi combatteva una battaglia in Europa lo ha fatto in trincea col fucile in mano, mentre oggi sta seduto davanti a una webcam sfoderando armi diplomatiche e oratorie.

Una crisi (a)simmetrica. La madre di tutte le sfide per il governo italiano sembra essere quella per ottenere gli eurobond. La logica appare semplice, riprendendo un virgolettato del presidente del Consiglio Giuseppe Conte: “Questo è uno shock simmetrico che colpisce tutti ed è eccezionale […]. Ecco perché è necessario rispondere con una reazione forte e unitaria, che utilizza strumenti straordinari”. Due parole chiave – shock simmetrico – che il governo italiano, e non solo, sta ripetendo in ogni riunione e conferenza per giustificare la necessità degli eurobond. Ma dobbiamo chiarirci sul loro significato. Gli studenti di economia studiano che una crisi simmetrica si ripercuote allo stesso modo su tutte le regioni e i settori equamente. Uno shock asimmetrico invece colpisce in modo eterogeneo i mercati e i paesi che ne fanno parte. Se la crisi prima sanitaria e poi economica portata dalla pandemia nell’Unione europea fosse davvero simmetrica, i paesi non avrebbero altro da fare che mettere in campo politiche espansive coordinate e tempestive, in modo – appunto – simmetrico. Insomma, i paesi europei si aiuterebbero l’un l’altro perseguendo ognuno il proprio interesse nazionale. Perché dunque i governi nazionali stanno discutendo da settimane su come affrontare la futura recessione?

Per due motivi, sostanzialmente. Il primo, più semplice, è che la crisi non è del tutto simmetrica. I numeri del contagio e dei decessi non sono uguali in tutti i paesi dell’Unione europea, e dunque le misure di lockdown non sono della stessa intensità e durata. Alcuni paesi, come Belgio, Spagna, Italia, Francia, Regno Unito contano più di 200 vittime da Covid19 ogni milione di abitante, altri – Germania, Austria, Irlanda, Portogallo, Olanda, il blocco di Visegrad – ne contano meno (fonte Our World in Data). Il secondo motivo è che non tutti i paesi affrontano la crisi a partire dalle stesse condizioni economiche. I livelli di crescita economica, disoccupazione, sostenibilità del debito pubblico e privato, produttività erano molto diversi prima dello scoppio della crisi (e questo è in generale un problema per l’Eurozona, che ha un mercato e una moneta comune ma spesso valori economici sproporzionati). Così i vari governi hanno risposto in maniera differente alla crisi economica in arrivo. Questa seconda ragione, a differenza della prima, è sufficiente per rendere reale il rischio che la crisi in atto diventi uno shock asimmetrico. A meno che non venga corretta attraverso strumenti che mettano tutti sullo stesso piano, fornendo ad esempio lo stesso tasso di interesse a tutti i paesi membri (come spiegato nel prossimo paragrafo).

I dati parlano chiaro: la Germania ha fino a ora annunciato di voler spendere il 3,6 per cento del proprio pil per mitigare la recessione alle porte, la Francia quasi due punti percentuali del proprio reddito, il Regno Unito l’1,4 per cento, mentre Italia e Spagna hanno fino a ora affermato di poter spendere poco più di un punto di pil (fonte Osservatorio sui conti pubblici di Carlo Cottarelli). Le differenze esistono, e scavano solchi profondi, già stimati dal Fondo monetario internazionale. Secondo l’istituto guidato da Kristalina Georgieva, l’Italia vedrà la sua economia cadere di oltre il 9 per cento quest’anno, mentre ad altri paesi europei di pari dimensioni sarà riservato un destino (leggermente) meno catastrofico: Spagna -8, Francia -7,2, Germania -7, Regno Unito -6,5. Questi numeri non sono un caso, ma riflettono le differenze pre crisi pandemica. Altrimenti non ci sarebbe ragione per il nostro paese di chiedere una forma di prestito europeo per finanziare la ripresa economica. E soprattutto non ci sarebbe ragione di chiedere l’introduzione di eurobond, la cui idea nasce proprio per rispondere a shock idiosincratici all’interno dell’Unione europea, fornendo – in tante forme diverse, lo vedremo – un accesso al credito a tassi di interesse inferiori, perché garantito in comune, rispetto a quelli che un paese economicamente in difficoltà dovrebbe affrontare.

Mes ed eurobond: gemelli diversi. Gli eurobond sono facili a dirsi, ma estremamente complicati a farsi. La prima ragione è sotto gli occhi di tutti: non c’è ancora un accordo tra i paesi europei. Ma non è la sola. La seconda, legata alla precedente, è che esistono varie forme possibili di eurobond, con caratteristiche, costi e benefici differenti. Secondo diversi economisti il Mes rinominato “light” dopo l’accordo dell’Eurogruppo di due settimane fa è un vero e proprio eurobond. Anche qui le parole sono importanti. Il Mes è un fondo assicurativo garantito dagli stanziamenti dei paesi membri che presta i fondi ottenuti a leva sul mercato a interessi bassi a paesi che autonomamente affronterebbero costi più alti sul mercato. Gli eurobond invece sarebbero titoli di debito garantiti da tutti i paesi dell’Ue. Tra gli economisti che vedono molte somiglianze tra i due c’è Tommaso Monacelli che su Twitter e poi su Lavoce.info ha scritto che “nella sostanza i due strumenti coincidono”. Questo è sicuramente vero nella finalità – garantire liquidità e trasferimenti ai paesi membri dell’Ue più in difficoltà a bassi tassi di interessi – ma gli strumenti per farlo sono differenti, come scrivono lo stesso Monacelli e altri economisti più scettici.

Prima di tutto il Mes nella versione concordata dall’Eurogruppo ma non ancora approvata dal Consiglio europeo è pur sempre una forma assicurativa: tutti i paesi pagano una quota a seconda del valore della loro economia (non del loro rischio, questa è una prima forma di solidarietà) e nel momento del bisogno un paese in difficoltà può richiedere prestiti al fondo assicurativo. Come fa ogni assicurazione privata, bisogna fare in modo che il cliente non sia portato ad assumersi più rischi sapendo che può contare su un salvataggio finanziato (anche) da altri. E’ il principio di moral hazard. Per questo anche il Mes “light” prevede alcune condizionalità per l’accesso al credito, che sono state limitate alla destinazione d’uso dei prestiti, ma che potrebbero essere invece reintrodotte al termine dell’emergenza pandemica. Lo hanno ricordato Francesco Saraceno e Floriana Cerniglia sul Sole 24 Ore. Anche per questa ragione molti esperti si augurano che se il Mes verrà attivato dal governo italiano vengano contrattati alcuni punti essenziali: Altomonte e Pammolli su queste pagine hanno proposto che l’erogazione del credito avvenga in un’unica soluzione e che le condizionalità post-emergenza rimangano quelle standard del Patto di stabilità; altri propongono anche che le scadenze dei prestiti siano più che decennali, per renderli ancora più favorevoli.

Per quanto riguarda le obbligazioni europee, esistono diverse forme per introdurle ed è anche su questo campo che si divideranno i leader europei per finanziare il Recovery fund proposto dall’ultimo Eurogruppo. Alcune proposte prevedono che i titoli possano essere emessi direttamente dagli stati nazionali e garantiti da tutti i paesi membri. Così si otterrebbe un tasso di interesse inferiore per i paesi del sud (e più alto per la Germania), ma si correrebbe anche il rischio per gli stati che garantiscono il prestito che i soldi possano essere spesi in modo poco saggio. Altre idee, più complesse, disegnano uno scenario in cui si trasferiscono parti dei bilanci nazionali – quelle destinate alle spese sanitarie, o ai sussidi di disoccupazione, per esempio – all’interno del bilancio europeo. Così si potrebbero utilizzare questi fondi per garantire chi acquista gli eurobond che il prestito sarà effettivamente restituito. Questa versione ovviamente prevede, come ha sottolineato Lorenzo Bini Smaghi su Voxeu, un trasferimento importante di sovranità nazionale alle istituzioni europee. Per di più se i fondi raccolti sul mercato finanziario fossero spesi direttamente dalla Commissione europea e non dai singoli stati: in questo modo si potrebbe evitare il noto problema del moral hazard. Ecco spiegato il motivo per cui Salvini e la Lega non possono accettarli, e hanno votato contro i titoli comuni al Parlamento europeo.

Due estremi dello stesso continuum. La via per l’integrazione (e la sopravvivenza) europea è complessa e articolata, gli interessi in campo sono molti come anche le soluzioni possibili. Ma è fondamentale capire prima di tutto, per l’opinione pubblica e per chi la governa, la natura che può assumere la prossima crisi economica e quali sono dunque le opzioni migliori possibili per mitigarla. Il Mes, forma assicurativa in cui il debito ricade sulle spalle del solo stato che lo richiede, e la forma più comunitaria di eurobond, garantiti e allocati dalla Commissione europea, sono probabilmente i due estremi all’interno dei quali verrà trovata la decisione per il Recovery fund. Queste due proposte fanno infatti parte di un continuum di soluzioni, più che essere vere e proprie alternative divergenti come ritengono alcuni. E’ molto probabile che né uno né l’altro risulteranno l’opzione definitiva, ma comprenderle ci aiuterà a individuare la via d’uscita. Se la crisi prima sanitaria e poi economica portata dalla pandemia nell’Unione europea fosse davvero simmetrica, come dice Conte, i paesi non avrebbero altro da fare che mettere in campo politiche espansive coordinate e tempestive. Anche il Mes “light” prevede alcune condizionalità per l’accesso al credito, che sono state limitate alla destinazione d’uso dei prestiti, ma che potrebbero essere invece reintrodotte al termine dell’emergenza pandemica.

Lorenzo Borga – Il Foglio – 20 aprile 2020

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Se Conte si sente assediato

Tiene banco un tema che ne ingloba molti altri: quanto è ancora in grado di sopravvivere il governo Conte? Un tempo qualcuno prevedeva che avrebbe coperto l’intero arco della legislatura, quanto meno sarebbe arrivato alla scadenza del mandato di Mattarella, all’inizio del 2022. Oggi nessuno azzarda un simile vaticinio. Semmai, chi desidera che l’attuale assetto regga si aggrappa a un dato di fatto reale: la difficoltà di immaginare, allo stato delle cose, un’altra maggioranza e un altro premier. Tuttavia l’esperienza insegna che simili calcoli sono quasi sempre astratti.

Nel momento del tracollo sono spesso le circostanze a risolvere le alchimie politiche, individuando le formule e le persone sulle cui gambe far camminare il ricambio. Non siamo arrivati a quel punto, ma quasi.

Sappiamo che il premier si sente assediato e questo lo ha indotto a commettere vari errori, come l’eccesso di esposizione televisiva a scapito del Parlamento. O l’abuso dei decreti della presidenza del Consiglio, stigmatizzato da una figura autorevole come Sabino Cassese. Tutti fattori di debolezza.

È probabile che al vertice europeo di giovedì Conte superi lo scoglio del Mes (il fondo salva-Stati) attraverso qualche gioco di prestigio in grado di far digerire ai Cinque Stelle la scelta pressoché obbligata (così come buona parte dei grillini si sente obbligata a restare attaccata all’esecutivo). Ma dopo il recente caos nell’aula di Bruxelles, quando i vari rappresentanti italiani, di maggioranza e di opposizione, si sono espressi nell’anarchia più totale, è evidente che un po’ tutti gli equilibri stanno saltando. C’è però un nodo di fondo: il sistema industriale italiano ha un disperato bisogno di liquidità e questa la può fornire soprattutto l’Europa.

L’idea di "cavarsela da soli" è suggestiva, ma richiederebbe uno Stato in grado di funzionare con tempestiva efficacia. E non sembra questo il caso.

Ne deriva che Conte può scivolare non tanto sul Mes, bensì sulla "fase 2", quando le risorse soprattutto europee dovranno essere gestite e smistate con equilibrio politico. L’equilibrio che in queste settimane troppo spesso è mancato, come dimostrano le tensioni tra Nord e Sud, o tra certi settori del Nord e Palazzo Chigi. C’è un precedente che fa riflettere: il 2011, quando il governo Berlusconi lasciò il campo sotto la pressione delle circostanze (l’emergenza finanziaria) e fu sostituito da un governo "del presidente" (Napolitano-Monti) fondato su un’ampia maggioranza parlamentare. Oggi il quadro è diverso, ma non del tutto. Le fratture nella maggioranza esistono, ma in parte sono ricomponibili. E nel centrodestra emergono novità. Berlusconi non vede l’ora di sottrarsi all’egemonia salviniana ed è pronto a entrare in una combinazione che superi Conte. Giorgia Meloni ha maturato una sua linea sull’Europa che non coincide con il massimalismo della Lega. Nel Carroccio stesso nulla è statico. Salvini tende per istinto alle scelte più radicali, sulla linea del tandem Bagnai-Borghi. Ma Giorgetti, come ha scritto questo giornale, crede da tempo a un’ipotesi di solidarietà nazionale. E nelle regioni del Nord, il veneto Zaia propone un modello di amministrazione territoriale ben diversa dal nazionalismo quasi ideologico propugnato dal leader. Non è chiaro come tutto questo si trasformerà in ipotesi concrete, ma forse l’immobilismo attuale non durerà a lungo.

Stefano Folli – la Repubblica – 19 aprile 2020

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«Salva Stati, i nostri prestiti non avranno condizioni»

  • Pubblicato in Esteri

Il direttore generale del Fondo salva Stati, il tedesco Klaus Regling, dice in un’intervista al Corriere: «Se l’italia accetta il Mes, sarà un prestito senza condizioni, non sarà un’altra Grecia». Per i coronabond, sostiene Regling «ci vorrebbe troppo tempo». La voce di Klaus Regling dal suo appartamento arriva coperta da urla di bambini. Figlio di un carpentiere di Lubecca, dopo una carriera nel ministero delle Finanze tedesco alla Commissione e anche in uno hedge fund di Londra, a quasi 70 anni Regling avrebbe titolo per godersi i nipoti. Invece è direttore generale del Meccanismo europeo di stabilità (Mes), il fondo di salvataggio più capitalizzato al mondo. L’eurogruppo prevede che il Mes estenda prestiti ai Paesi colpiti da Covid-19 sulla base di «termini standardizzati».

Che significa?

«C’è un nuovo approccio che stiamo prendendo con il Mes. Offriamo uno strumento, una linea di credito a tutti gli Stati dell’area euro. Il fatto che sia disponibile per tutti i Paesi con ”termini standardizzati concordati in precedenza” — come dice l’eurogruppo — è una differenza rispetto a quanto avvenuto una decina di anni fa. Allora i programmi per Grecia, Irlanda o Portogallo dovettero essere molto diversi l’uno dall’altro perché i problemi erano diversi. Le istituzioni europee dovettero negoziare una condizionalità dettagliata, diversa da Paese a Paese. Stavolta non sarà così».

In cosa si distingue il Pandemic Crisis Support di oggi?

«Siamo in un mondo diverso, stiamo cercando di gestire uno choc comune. Ogni Paese è di fronte allo stesso choc e proprio per questo l’eurogruppo ha reso chiaro che ci sarebbero termini standard per il prestito, non da negoziare Paese per Paese».

Con il prestito Mes di nuovo modello si possono coprire i costi “diretti e indiretti” della pandemia, dice l’eurogruppo. Ma come definirli?

«È così, la dichiarazione dell’eurogruppo dice che la sola condizione è di coprire i costi diretti e indiretti di sanità, cura, prevenzione. In primo luogo questo significa dottori e infermieri in più, nuovi ospedali, materiale medicale. Poi ci sono i costi indiretti dell’epidemia e vanno molto oltre il semplice acquisto dei materiali. Ciò che conta è che i Paesi che chiedono questa linea di credito possano essere rimborsati per somme pari al 2% del loro prodotto lordo (Pil) per questi costi diretti e indiretti».

Alcuni temono che la condizionalità sul prestito sia a due stadi: all’inizio il Mes chiede solo che si spenda per i costi della pandemia, dopo esigerà riduzioni del deficit. È così?

«Credo ci sia stato un malinteso. La condizionalità concordata all’inizio non cambierà durante il periodo nel quale la linea di credito è disponibile. L’eurogruppo lo chiarisce, dicendo che il solo requisito per ottenere il prestito è nel modo in cui si spende il denaro. In seguito, tutti gli Stati membri dell’unione europea restano impegnati a rafforzare i loro fondamentali in base al quadro di vigilanza europeo, inclusa la flessibilità. L’eurogruppo dice anche questo. Ma chiaramente non è una condizione per il prestito. Qualunque preoccupazione possa esserci stata, va messa da parte».

Il versamento verrebbe fatto in una volta sola o per tranche?

«Possono esserci tranche, ma di norma l’esborso avverrebbe in un anno».

Con quali scadenze di rimborso?

«Su questo si sta ancora discutendo».

Il Pandemic Crisis Support è parte di una linea di credito Mes menzionata dalla Banca centrale europea nei suoi manuali: se un Paese la attiva, la Bce può decidere di intervenire comprando i titoli di quel governo in modo illimitato, se necessario. È il famoso scudo a difesa dei Paesi più fragili. Lei come legge queste regole?

«Il Pandemic Crisis Supportè basato su questa nostra linea di credito, la Enhance Conditions Credit Line (Eccl). E lei correttamente cita quello strumento della Bce, le Outright Monetary Transactions (Omt), considerate legittime dalla Corte di giustizia europea e dalle Corti costituzionali di vari Stati membri. Dunque sono disponibili. Quando quello strumento fu creato, la Bce chiarì che una condizione necessaria per attivarlo è che un Paese sia in un programma del Mes, inclusa un’eccl. Spetta solo alla Bce decidere quando eventualmente attivarlo. Al momento potrebbe non essercene bisogno, ma le cose possono cambiare. I mercati sono molto volatili in questa fase».

Lei pensa che se un governo accetta questo nuovo prestito del Mes possa rafforzarsi sul mercato, perché gli investitori iniziano a temere che la Bce intervenga in sua difesa?

«I grandi investitori capiscono bene come funzionano le Omt della Bce e sanno che un programma del Mes è una condizione necessaria, ma non sufficiente. Lo prenderebbero in conto nel guardare alla situazione».

Cosa significa?

«Che la decisione spetta solo al Consiglio direttivo della Bce».

Regling, lei sa che in Italia c’è molta diffidenza verso il Mes. Si rende conto che la reputazione della sua istituzione nel nostro Paese è macchiata da come è stata gestita la Grecia?

«All’epoca i problemi non furono causati da uno choc inatteso che riguarda tutti, come oggi, ma da errori di politica economica del decennio precedente. I Paesi che ebbero bisogno del Mes avevano perso accesso al mercato eavevano grossi problemi macroeconomici. Non solo la Grecia, anche il Portogallo, l’Irlanda, Cipro. Avevano deficit di bilancio e negli scambi con l’estero fra il 10% e il 15% del Pil. Curare quei problemi ha causato le difficoltà che la popolazione ha dovuto patire. Ma è stato inevitabile. Anzi quando il Mes è arrivato ha reso l’aggiustamento più facile, perché i prestiti avevano scadenze lunghe e interessi bassi, e credo che ora se ne vedano i risultati positivi. Il più importante è che quei Paesi siano potuti restare nell’euro».

L’europarlamento propone che siano spesi tutti i 410 miliardi di euro del Mes adesso, non i 240 messi a disposizione. Che ne pensa?

«L’ultima parola è dei ministri finanziari dell’area euro, al momento però mi pare corretto da parte nostra offrire 240 miliardi. Fa parte di un insieme concordato dall’eurogruppo che vale fino a circa 500 miliardi, o il 4% del Pil dell’area euro. Ora siamo nella prima fase della crisi, ma sappiamo che ci sarà una seconda fase molto importante, quella della ripresa, che sarà lunga e costosa. Per allora avremo bisogno di quantità di denaro importanti e dobbiamo iniziare a vedere come le varie istituzioni possono contribuire. Cosa può fare la Banca europea degli investimenti, cosa può fare la Commissione con il bilancio europeo».

L’eurogruppo ha spiegato che ci sarebbero termini standard sul prestito, non da negoziare Paese per Paese. Il bilancio Ue con il quadro pluriannuale 2021-2027 permette di spendere i primi soldi, se va bene, fra più di un anno. Intanto il Pil dell’area euro sarà già crollato drammaticamente. Italia, Francia e Spagna chiedono di raccogliere risorse già in estate emettendo eurobond o coronabond. Hanno ragione?

«Vorrei dire anzitutto che quel che abbiamo già deciso aiuta di più i Paesi che hanno meno risorse e soffrono di più da questa crisi. Io credo che avremo bisogno di nuovi strumenti e forse anche di nuove istituzioni per sostenere la fase di ripresa, ma vorrei che tutti fossero consapevoli che ci vuole un po’ di tempo. Se si decide per esempio di emettere coronabond, in qualunque forma, non arriverà denaro prima del prossimo anno. Lo so dalla mia esperienza nel costruire il Mes».

Lei dice che l’eurogruppo ha già impegnato 500 miliardi. Ma quanto deve spendere l’Europa per contrastare questa crisi?

«Difficile dirlo per ora. Il Fmi prevede una recessione del 7,5% nell’area euro, ma dice anche che potrebbe essere anche peggio».

Avrà in testa una cifra minima…

«Direi che per la seconda fase abbiamo bisogno di almeno altri 500 miliardi dalle istituzioni europee, ma potrebbe essere di più. Per quello dobbiamo discutere con la mente aperta di nuovi strumenti, ma anche usare le istituzioni esistenti, perché è sempre più facile. Inclusa soprattutto la Commissione e il bilancio Ue. Un ripensamento dei fondi europei può contribuire molto a tenere insieme l’unione europea».

Federico Fubini – Corriere della Sera – 19 aprile 2020

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